Gerenciamento De Capital De Longo Prazo Explicado

Gerenciamento de Capital de Longo Prazo Explicado

Long-Term Capital Management L. P. (LTCM) foi um hedge fund especulativo [1] com sede em Greenwich. Connecticut que utilizou estratégias de negociação de retorno absoluto (tais como arbitragem de renda fixa, arbitragem estatística e negociação de pares) combinada com alta alavancagem. O fundo mestre de hedge da empresa, Long-Term Capital Portfolio L. P., falhou no final dos anos 90, levando a um resgate por parte de outras instituições financeiras, sob a supervisão do Federal Reserve. [2]

Grupo Arbitrage da Salomon; Mestrado em Finanças, LSE

John Meriwether dirigiu a mesa de negociação de títulos da Salomon Brothers até que renunciou em 1991, em meio a um escândalo comercial. Em 1993, criou a Long-Term Capital como fundo de hedge e contratou vários traders de bonds da Salomon e dois futuros vencedores do Nobel, Myron Scholes e Robert C. Merton. Outros diretores da empresa incluíram Eric Rosenfeld. Greg Hawkins. Larry Hilibrand. William Krasker, Dick Leahy, Victor Haghani. James McEntee, Robert Shustak e David W. Mullins Jr.

A empresa consistia de Long-Term Capital Management (LTCM), uma empresa constituída em Delaware, mas com sede em Greenwich, Connecticut. A LTCM gerenciou operações na Long-Term Capital Portfolio LP, uma parceria registrada nas Ilhas Cayman. A operação do fundo foi projetada para ter despesas gerais extremamente baixas; As negociações foram conduzidas através de uma parceria com a Bear Stearns e as relações com clientes foram tratadas pela Merrill Lynch.

A Meriwether optou por criar um fundo de hedge para evitar a regulamentação financeira imposta aos veículos de investimento mais tradicionais, como os fundos mútuos, conforme estabelecido pela Investment Company Act de 1940 - fundos que aceitaram participações de cem ou menos indivíduos com mais de um milhão Dólares no patrimônio líquido de cada um estavam isentos da maioria dos regulamentos que vincularam outras empresas de investimento. No final de 1993, Meriwether se aproximou de várias "pessoas de alto patrimônio líquido" em um esforço para garantir o capital inicial para Long Term Capital Management. Com a ajuda de Merrill Lynch, LTCM garantiu centenas de milhões de dólares de donos de empresas, celebridades e até doações universitárias privadas. A maior parte do dinheiro, no entanto, veio de empresas e indivíduos ligados ao setor financeiro. Em 24 de fevereiro de 1994, no dia em que a LTCM começou a operar, a empresa acumulou pouco mais de US $ 1,01 bilhão em capital.

Estratégias de negociação

A empresa usou modelos matemáticos complexos para aproveitar os negócios de arbitragem de renda fixa (chamados de negociações de convergência), geralmente com títulos de governo japonês e europeu. Os títulos do governo são uma "obrigação de dívida de prazo fixo", o que significa que eles irão pagar um valor fixo em um determinado momento no futuro. As diferenças no valor presente das obrigações são mínimas, de modo que, de acordo com a teoria económica, qualquer diferença de preço será eliminada por arbitragem. Diferentemente das diferenças nos preços das ações de duas empresas, que poderiam refletir diferentes bases fundamentais, as diferenças de preços entre um título de tesouraria de 30 anos e um bono de tesouraria de 29 e três trimestres deveriam ser mínimas - ambos verão um pagamento fixo aproximadamente 30 anos no futuro . No entanto, pequenas discrepâncias surgiram entre os dois títulos devido a uma diferença de liquidez. Através de uma série de transacções financeiras, que equivale essencialmente à compra de uma obrigação mais barata de "off-the-run" (a obrigação de 29 e de três anos) e de encurtar a obrigação mais onerosa, A obrigação de 30 anos apenas emitida pelo Tesouro), seria possível fazer um lucro como a diferença no valor dos títulos estreitou quando um novo título foi emitido. A LTCM também tentou criar um fundo em 1996 chamado LTCM-X, que iria investir em operações de risco ainda maior e também se concentrar nos mercados latino-americanos. A LTCM voltou-se para o banco UBS para investir e escrever o warrant para esta nova empresa spin-off. [4]

À medida que a base de capital da LTCM crescia, sentiam-se pressionados a investir esse capital e tinham ficado sem boas apostas de arbitragem de títulos. Isso levou a LTCM a adotar estratégias de negociação mais agressivas. Embora essas estratégias de negociação fossem neutras no mercado, ou seja, não estavam dependentes das taxas de juros globais ou dos preços das ações subindo ou descendo, não eram negociações de convergência como tais. Em 1998, o LTCM tinha posições extremamente grandes em áreas como a arbitragem de fusões (apostando se as fusões seriam concluídas ou não) e as opções do SP 500 (volatilidade líquida de SP a longo prazo). A LTCM tornou-se um dos principais fornecedores de SP 500 vega, que estava em demanda por empresas que buscam essencialmente segurar ações contra futuras quedas.

Como essas diferenças de valor eram mínimas - especialmente para os negócios de convergência -, o fundo precisava tomar posições altamente alavancadas para obter um lucro significativo. No início de 1998, a empresa tinha patrimônio líquido de US $ 4,72 bilhões e havia emprestado mais de US $ 124,5 bilhões com ativos em torno de US $ 129 bilhões, com um índice dívida / patrimônio de mais de 25 para 1. Ele tinha posições derivadas fora do balanço com um valor nocional De aproximadamente US $ 1,25 trilhão, a maioria dos quais estavam em derivativos de taxa de juros, como swaps de taxas de juros. O fundo também investiu em outros derivativos, tais como opções de ações.

Em 1998, o presidente do Banco da União da Suíça renunciou como resultado de uma perda de US $ 780 milhões devido a problemas na Long-Term Capital Management. [1]

Evasão fiscal

Long Term Capital Management foi encontrado para ter entrado em certas operações de evasão fiscal. Aproximadamente US $ 100 milhões de perdas reclamadas pela LTCM foram desautorizadas pela United States District Court of Connecticut. Um e-mail datado de 10 de março de 1995, para Jan Blaustein Scholes, namorada Myron na época e advogado geral responsável pela criação de operações de leasing associadas com as perdas não permitidas, afirmou. "Para a nossa entidade CHIPS III vamos usar um nome não relacionado à CBB, o que torna um pouco mais difícil para o IRS ligar todos os negócios juntos". Igualmente alarmante, Myron Scholes afirmou que não era um especialista em direito tributário. Um livro de texto, "Taxes Business Strategy" (escrito principalmente por Myron Scholes), contém capítulos sobre a substância econômica e passo transação s, que são os dois conceitos em que a perda fiscal foi desautorizada pelo IRS.

Em um memorando ao comitê de gestão da Long Term datado de 12 de novembro de 1996, Myron Scholes escreveu: "Nós devemos decidir em um futuro próximo (1) como alocar essas perdas de capital, (2) como" negociá-las "para que elas sejam mantidas Em mãos de alto valor, e (3) como planejar para ser capaz de desfrutar os benefícios da utilização dessas perdas para o período mais longo de tempo. Se tivermos cuidado, muito provavelmente nunca vamos ter que pagar capital de longo prazo Ganhos sobre o "empréstimo" do Governo. " Ele prosseguiu: "Como o LTCM deve pagar àqueles que trouxeram as Perdas Tributárias para Fruition e alocar as despesas de fazer o negócio?" [5]

Ver artigo principal: Crise financeira asiática de 1997 e crise financeira de 1998 na Rússia. Embora muito sucesso nos mercados financeiros decorra de turbulências imediatas a curto prazo ea capacidade dos gestores de fundos para identificar as assimetrias informacionais, fatores que deram origem à queda do fundo foram estabelecidos antes da crise financeira de 1997 na Ásia Oriental. Em maio e junho de 1998, os retornos do fundo foram de -6,42% e -10,14%, respectivamente, reduzindo o capital da LTCM em US $ 461 milhões. Isto foi agravado ainda mais pela saída dos Salomon Brothers do negócio de arbitragem em Julho de 1998. Tais perdas foram acentuadas através das crises financeiras russas em Agosto e Setembro de 1998, quando o Governo russo deixou de pagar os seus títulos públicos. Investidores em pânico vendiam títulos japoneses e europeus para comprar títulos do Tesouro norte-americano. Os lucros que deveriam ocorrer à medida que o valor desses títulos convergiam tornaram-se enormes perdas, à medida que o valor dos títulos divergiu. No final de agosto, o fundo havia perdido US $ 1,85 bilhões em capital.

Como resultado dessas perdas, a LTCM teve que liquidar uma série de suas posições em um momento altamente desfavorável e sofrer mais perdas. Uma boa ilustração das conseqüências dessas liquidações forçadas é dada por Lowenstein (2000). Ele relata que a LTCM estabeleceu uma posição de arbitragem no Royal Dutch Shell (ou "DLC") da Royal Dutch Shell, no verão de 1997, quando a Royal Dutch negociou com um prêmio de 8-10% em relação à Shell. No total, US $ 2,3 bilhões foram investidos, metade dos quais eram "longos" na Shell ea outra metade era "curta" no Royal Dutch. LTCM estava apostando essencialmente que os preços das ações da Royal Dutch e da Shell iriam convergir. Isso poderia ter acontecido no longo prazo, mas devido a suas perdas em outras posições, a LTCM teve de desenrolar a sua posição na Royal Dutch Shell. Lowenstein relata que o prêmio da Royal Dutch aumentou para cerca de 22%, o que implica que a LTCM sofreu uma grande perda nesta estratégia de arbitragem. A LTCM perdeu US $ 286 milhões em negociação de ações e mais de metade dessa perda é contabilizada pelo Royal Dutch Shell.

A empresa, que estava fornecendo retornos anuais de quase 40% até este ponto, experimentou um vôo para a liquidez. Nas primeiras três semanas de setembro, o patrimônio da LTCM caiu de US $ 2,3 bilhões no início do mês para apenas US $ 400 milhões em 25 de setembro. Com passivos ainda acima de US $ 100 bilhões, isso traduziu uma alavancagem efetiva de mais de 250 para 1 .

resgate de 1998

Long-Term Capital Management fez negócios com quase todos importantes em Wall Street. Na verdade, grande parte do capital da LTCM era composta por fundos dos mesmos Profissionais Financeiros com os quais negociava. Enquanto LTCM se balançava, Wall Street temia que o fracasso de Long-Term poderia causar uma reação em cadeia em vários mercados, causando perdas catastróficas em todo o sistema financeiro. Depois de LTCM não conseguiu levantar mais dinheiro por conta própria, ficou claro que estava ficando sem opções. Em 23 de setembro de 1998, a Goldman Sachs. AIG. E Berkshire Hathaway ofereceram então para comprar os sócios do fundo para $ 250 milhões, para injetar $ 3,75 bilhões e para operar LTCM dentro da divisão de troca própria de Goldman. A oferta foi incrivelmente baixa para os parceiros da LTCM, porque no início do ano sua empresa tinha sido no valor de US $ 4,7 bilhões. Warren Buffett deu Meriwether menos de uma hora para aceitar o negócio; O prazo expirou antes que um acordo pudesse ser resolvido.

Não vendo nenhuma opção deixada o Federal Reserve Bank de Nova York organizou um resgate de US $ 3,625 bilhões pelos principais credores para evitar um colapso mais amplo nos mercados financeiros. [6] O negociador principal para LTCM era conselheiro geral James G. Rickards. [7] As contribuições das várias instituições foram as seguintes: [8] [9]

Em contrapartida, os bancos participantes obtiveram uma participação de 90% no fundo e uma promessa de criação de um conselho de supervisão. Os sócios de LTCM receberam uma estaca de 10%, ainda worth aproximadamente $ 400 milhões, mas este dinheiro foi consumido completamente por suas dívidas. Os parceiros uma vez tinham US $ 1,9 bilhões de seu próprio dinheiro investido em LTCM, todos os quais foi aniquilado.

O receio era que haveria uma reação em cadeia quando a empresa liquidasse seus títulos para cobrir sua dívida, levando a uma queda nos preços, o que forçaria outras empresas a liquidar sua própria dívida criando um ciclo vicioso.

As perdas totais foram de US $ 4,6 bilhões. As perdas nas principais categorias de investimento foram (ordenadas por magnitude):

US $ 1,6 bilhão em swaps

US $ 1,3 bilhão em volatilidade patrimonial

US $ 430 milhões na Rússia e outros mercados emergentes

$ 371 milhões em negócios direcionais em países desenvolvidos

US $ 286 milhões em pares de ações (como VW, Shell)

US $ 215 milhões em arbitragem de curva de rendimentos

US $ 203 milhões em ações SP 500

US $ 100 milhões em arbitragem de junk bond

Nenhuma perda substancial na arbitragem de fusão

A Long Term Capital foi auditada pela Price Waterhouse LLP. Após o resgate dos outros investidores, o pânico diminuiu, e as posições anteriormente detidas pelo LTCM foram eventualmente liquidados com um pequeno lucro para os socorristas.

Alguns funcionários da indústria disseram que o envolvimento do Federal Reserve Bank of New York no resgate, embora benigno, encorajaria as grandes instituições financeiras a assumir mais riscos, na crença de que o Federal Reserve iria intervir em seu nome em caso de problemas. As ações do Banco de Reserva Federal de Nova York levantaram preocupações entre alguns observadores de mercado de que poderia criar risco moral. [10]

As estratégias do LTCM foram comparadas (um contraste com o aforismo de eficiência de mercado de que não há contas de US $ 100 na rua, como alguém já as pegou) para "pegar níquel na frente de um bulldozer" Uma pequena chance de uma grande perda, como os pagamentos de vender uma out-of-the-money opção de chamada nua.

Após o resgate, a Long-Term Capital Management continuou suas operações. No ano seguinte ao resgate, ele ganhou 10%. No início de 2000, o fundo tinha sido liquidado, e o consórcio de bancos que financiaram o resgate tinha sido reembolsado; Mas o colapso foi devastador para muitos envolvidos. Mullins, uma vez considerado um possível sucessor de Alan Greenspan. Viu seu futuro com a Reserva desfeita. As teorias de Merton e Scholes tomaram uma surra pública. Em seus relatórios anuais, a Merrill Lynch observou que os modelos matemáticos de risco "podem proporcionar uma maior sensação de segurança do que se justifica, portanto, a confiança nesses modelos deve ser limitada".

Depois de ajudar a desenrolar LTCM, Meriwether lançou JWM Partners. Haghani, Hilibrand, Leahy e Rosenfeld se inscreveram como diretores da nova empresa. Em dezembro de 1999, eles haviam arrecadado US $ 250 milhões para um fundo que continuaria com muitas das estratégias da LTCM - dessa vez, usando menos alavancagem. Com a Crise de Crédito, a JWM Partners LLC foi atingida com uma perda de 44% de setembro de 2007 a fevereiro de 2009 em seu fundo Relative Value Opportunity II. Como tal, JWM Hedge Fund foi encerrado em julho de 2009. [11]

Bibliografia

Leitura adicional

Web site: Eric Rosenfeld fala sobre LTCM, dez anos mais tarde. MIT Tech TV. 2009-02-19.

Todas as apostas estão fora: Como o Salesmanship e Brainpower falharam no capital a longo prazo. Siconolfi. Michael. Pacelle, Mitchell; Raghavan, Anita. Wall Street Journal. 1998-11-16. Harv.

Web site: Aposta do dólar de Trillion. 2000-02-08. PBS Nova.

Gestão de Capital de Longo Prazo e Sociologia da Arbitragem. MacKenzie. Donald. Economia e Sociedade. 2003. 32. 3. 349-380. 10.1080 / 03085140303130. Harv.

Livro: Fenton-O'Creevy, Mark. Traders - Riscos, Decisões e Gestão em Mercados Financeiros. Nicholson, Nigel; Soane, Emma; Willman, Paul. 2004. 0-19-926948-3. Imprensa da Universidade de Oxford.

Explodindo. Gladwell. Malcolm. Nova York, o. 2002. harv.

Livro: MacKenzie, Donald. Um motor, e não uma câmera: como os modelos financeiros moldam os mercados. 2006. 0-262-13460-8. O MIT Pressione.

Livro: Poundstone, William. Fórmula da fortuna: A história de Untold do sistema de aposta científica que batem os casinos e Wall Street. 2005. 0-8090-4637-7. Hill e Wang.

Estudo de caso: Long-Term Capital Management erisk

Meriwether e Tempo Estranho: Inteligência, Gestão de Risco e Pensamento Crítico austhink

US District Court of Connecticut julgamento sobre o status fiscal de perdas LTCM

Michael Lewis - NYT - Como o Egghead Cracked-janeiro 1999

Notas e Referências

A História financeira dos Estados Unidos Volume II: 1970 -2001, Jerry W. Markham, Capítulo 5: Consolidação Bancária, M. E.Sharpe, Inc. 2002

Livro: Greenspan, Alan. A Era da Turbulência: Aventuras em um Novo Mundo. 2007. 193-195. 978-1-59420-131-8. A imprensa do pinguim.

Nobelprize / economics / laureates / 1997 / index. html Prêmio do Banco da Suécia em Ciências Econômicas 1997

Livro: Lowenstein, Roger. Quando o Gênio Falhou: a Ascensão e Queda da Gestão de Capital de Longo Prazo. 2000. Random House Trade Paperbacks. 9780375758256. 95-97.

usdoj. gov/tax/082704JBALongTermUS. pdf

Livro: Partnoy, Frank. Frank Partnoy

. A ganância infecciosa: como engano e risco corrompido os mercados financeiros. Frank Partnoy. 2003. Macmillan. 0805075100. 261.